AcomeA SGR高級宏觀經濟學家Pasquale Diana的分析
在最近的市場交易中，十年期美國國債出現了一些非常劇烈的變化，上週四曾短暫觸及1.60％，隨後回落至1.45％左右。儘管與歷史相比該水平仍然較低，但美國財政部自去年夏季以來已上升了不到100個基點，而自年初以來已上升了50個基點。風險資產（股票，新興貨幣）受到不利影響，擔心利率不受控制地上升。市場是否有擔心的權利？
讓我們退後一步。顯然，2021年是朝著擺脫大流行邁出的重要一步。是否擔心利率反映更多正常情況，尤其是長期債券收益率飆升？當然不是。但是，有兩個因素令市場感到擔憂。首先是十年國債運動的組成。第二個因素與通貨膨脹以及美聯儲的反應有關。
匯率變動的構成
十年期利率由通脹預期的一部分（盈虧平衡通脹）和實際利率的一部分（實際利率）之和得出。這兩個變量的相對運動比十年期國債本身更重要。當10年期利率在通貨膨脹預期的驅動下移動時，儘管實際利率仍然處於較低水平且處於受控狀態，但風險資產的表現往往很好。這是因為，一方面，增長的改善推高了通貨膨脹預期，通貨膨脹預期通常始於遠低於央行目標的水平。另一方面，穩定的低實際利率表明貨幣政策保持擴張性，而中央銀行無意提高利率。這是在2020年下半年發生的情況。名義10年在6月至12月之間上升了近30個基點，年末收於0.90％。在這六個月中，通脹預期上升了約65個基點，而實際利率下降了35個基點。在實際利率較低和為負的情況下，通貨膨脹預期（和經濟周期）的正常化顯然代表了風險資產的最佳情況。自2021年初以來，我們已經看到美國10年期利率繼續上升，但構成發生了變化。通貨膨脹預期繼續上升約20個基點，達到2.15-2.20％，是2013年以來的最高水平。與2020年下半年不同，實際利率也上升了，略低於30個基點。就其本身而言，通貨膨脹盈虧平衡和實際利率都上升的情況對於風險市場而言並不壞，只要這是受控的運動即可。上周令市場感到恐懼的是實際利率（+ 20bp）與通脹盈虧平衡點（-5bp）的相對變動。實際利率上升而通脹預期下降的情況表明，貨幣緊縮旨在減緩經濟增長。當這種組合發生時（例如，以2013年《錐度大發脾氣》為例），風險資產往往會遭受損失。
美聯儲
儘管到目前為止，美聯儲不僅沒有絲毫傾向於加息，甚至沒有減少量化寬鬆購買量（著名的縮減），但市場預計美聯儲將在2022年底開始加息。美聯儲表示（直到2023年底才加息）。市場為何決定不理會美聯儲的言論？原因是通貨膨脹。近幾週來，以2020年下半年為特徵的通貨膨脹敘事發生了變化。美國大規模的財政刺激措施（GDP的另外9個點尚待批准），大宗商品週期的複蘇，仍在流通的大量流動性以及商業周期的加速，共同形成了通貨膨脹的說法，遠遠超出了美國的提倡正常化。美聯儲。
在這一點上應該記住，我們來自長期處於低位且低於預期的通貨膨脹，通貨膨脹是一種與週期性和結構性因素（全球化，自動化，競爭）相關的現象。為了應對可能喪失信譽的危險，美聯儲本身在去年通過了一項新的任務規定（平均通脹目標）。本質上，美聯儲希望-在一段低於目標的通貨膨脹率（2％）之後-通貨膨脹率將在提高利率之前的一段時間內穩定在高於2％的目標水平。只有這樣，美聯儲才能平均達到2％的目標。應當指出的是，最近幾週市場明顯接受了這種制度變化。未來5年的平均通脹率（5年收支平衡率）已超過2.40％，而未來10年的平均通脹率（10年收支平衡率）則約為2.15％。
實際上，市場預計未來幾年通貨膨脹率將上升，然後將穩定在略高於2％的水平。這正是美聯儲本身所希望的。那麼，為什麼在貨幣政策調整方面，市場似乎比美聯儲更為緊張？因為他擔心通貨膨脹會失控，並迫使美聯儲突然改變戰略。
到目前為止，鮑威爾認為加息與經濟增長有關。同時，美聯儲不能被動地看到這樣一種情況，即市場可能會在本週期的這一階段加快利率升值的速度。因此，有理由期望鮑威爾最早在這個星期四對這個問題進行口頭乾預。另外，美聯儲可以肯定地改變其量化寬鬆政策，以通過更積極地購買曲線較長部分的債券來限制利率曲線的陡峭化（操作扭曲）。
因此，我們進入了經濟周期階段，美聯儲必須設法開始非常強勁的經濟復甦，這有利於通貨膨脹的恢復，同時確保市場不會對利率施加太大壓力費率。在復蘇還處於過早階段，後者將對美元和風險資產施加壓力。人們通常說-簡化-美聯儲“跟隨市場”。現在，美聯儲將比以往任何時候都想領導市場並設法管理其期望。艱鉅的挑戰已在本週開始。
這是在 Sun, 07 Mar 2021 07:15:30 +0000 在 https://www.startmag.it/economia/sfida-fed/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。