（……標題靈感來自這部偉大的經典作品：）
儘管如此，它還是獲得了四百五十萬的點擊量：該表揚的還是要表揚！ …… ）
親愛的各位追蹤者（以及各位讀者），正如你們所知，自昨日起，保加利亞（朋友們稱之為保加利亞）迎來了其過去十四個世紀以來飽經磨難的歷史所帶來的諸多事件中的最後一個（至少目前為止）：加入單一貨幣體系。此前三年，克羅埃西亞（朋友稱之為克羅埃西亞）也加入了這個體系，我們稍後將對此進行評論。
如同上次一樣，這次也記錄下了當時人們的熱情：
（……另一方面，可憐的她又能說什麼呢？），以及著名否認者德拉戈尼同樣慣用的災難論調：
就目前情況來看，這似乎是為了否認博爾蓋裡亞加入單一貨幣後會像希臘、義大利以及克羅埃西亞等國家一樣受益。
現在，我不想過度糾纏於這種基於情境的樂觀情緒：表達這種樂觀情緒的人的權威性就足以說明問題！相反，我想花點時間談談那些悲觀論調，考慮到各種因素，這些論調只是少數（宣傳機器運轉良好，而反對機器則有些分心），而且相當隨意：
尤其要明確指出，加入一個運轉失靈的貨幣聯盟對保加利亞的幫助可能並不比對其他任何國家更大，但是，災難肯定不會近在眼前（除非是我們本來就會有其他擔憂的情況的一部分）。
為了理解我的意思，或許值得我們先來探究這場辯論的根源，借用宣言中那篇臭名昭著的文章中的一段話：
如果X國的價格上漲速度快於其夥伴國，X國的出口就會減少，進口就會增加，進而出現國際收支逆差。購買X國商品所需的X國貨幣需求減少，價格下跌，即X國貨幣貶值：這樣一來，其商品價格再次下降，國際收支失衡得到緩解。對於貿易順差國，情況則相反，它們的貨幣變得稀缺併升值。但如果X國與其夥伴國之間存在貨幣聯盟，貨幣價格就無法恢復外部均衡，因此只有兩種解決方案：要么X國實行通貨緊縮，要么其貿易順差夥伴國實行通貨膨脹。在凱因斯主義觀點中，這兩種機制是互補的：它們必須同時滿足，因為貿易順差和貿易逆差是同一枚硬幣的兩面（如果沒有國家出現貿易逆差，就不可能出現貿易順差）。貿易逆差國的削減必須伴隨著貿易順差國需求的擴張。但目前普遍的觀點是不對稱的：只有零通膨才是好的通膨，盈餘國家是「好」的，而赤字國家才是「壞」的，它們必須通縮，向「好」的通膨靠攏。但如果像「歐豬五國」（PIGS）那樣，它們失敗了呢？出口收入下降，人們只好向國外借錢來支付進口。 1999年至2007年間，通膨率最高的國家也是外債累積最多的國家：希臘（GDP成長78個百分點）、葡萄牙（成長67個百分點）、愛爾蘭（成長65個百分點）和西班牙（成長62個百分點）。隨著債務的增加，利率上升，惡性循環由此開始：人們向國外借錢來支付國外的利息，利差擴大，危機爆發。
當時，我們看待貨幣聯盟功能失調所帶來的問題的角度是：我們認為主要限制在於外部失衡，即無法透過名目匯率貶值來吸收和補償（至少部分補償）因與主要貿易夥伴之間的正通膨差異而導致的實際匯率升值。多年來，我們至少在兩個方面豐富了這項分析。
首先，正如我們在《義大利也能做到》一書中所提出的概念：
而德國貨幣競爭性貶值的動態，在川普將其作為打擊目標後，現在已經非常清楚且不可避免，這證實了這一點。
所以，如果我今天重寫這段文字，或許我會這樣寫：
如果X國的價格上漲速度慢於其夥伴國，X國的出口就會不斷增加，進口就會不斷減少，進而導致國際收支順差。購買X國商品所需的X國貨幣需求增加，價格上漲，這意味著X國貨幣升值：這樣一來，其商品的便利性降低，國際收支不平衡現象就會減少。對於有赤字的國家，也會出現大小相等、方向相反的情況，其貨幣變得充裕，導致貨幣貶值。但是，如果X國與其夥伴國之間存在貨幣聯盟，貨幣價格就無法恢復外部均衡，因此只有兩種解決方案：要么X國通貨膨脹，要么其赤字夥伴國通貨緊縮。在凱因斯主義觀點中，這兩種機制是互補的：它們必須同時滿足，因為順差和赤字是同一枚硬幣的兩面（如果沒有赤字，就不可能出現順差）。赤字國削減開支必須伴隨著順差國需求的擴張。但目前普遍的觀點是不對稱的：只有零通膨才是好的通膨，盈餘國家是「好」的，而赤字國家才是「壞」的，它們必須通縮，向「好」的通膨靠攏。但如果像「歐豬五國」（PIGS）那樣，它們失敗了呢？出口收入下降，人們只好向國外借錢來支付進口。 1999年至2007年間，通膨率最高的國家也是外債累積最多的國家：希臘（GDP成長78個百分點）、葡萄牙（成長67個百分點）、愛爾蘭（成長65個百分點）和西班牙（成長62個百分點）。隨著債務的增加，利率上升，惡性循環由此開始：人們向國外借錢來支付國外的利息，利差擴大，危機爆發。
假設從「在凱因斯主義的視角下」這句話開始，我認為沒有必要介入。關鍵在於，今天我要顛覆那種認為小意大利需要貶值的抱怨論調，因為我們已經意識到情況略有不同：真正需要維持運轉的小德國，至少不是需要升值，而是實際上（歐元早期歷史對此已充分說明）需要貶值，也就是說，當其他形式的傾銷（工資、能源等）都無法傾銷時，就需要進行貨幣。簡而言之，進一步削弱這個體系的是其霸權國家無法在不作弊的情況下參與談判，但我提到這一點只是為了說明一個問題。
第二個面向是，隨著時間的推移和科學文獻的進步（以及我們對先前文獻的了解，甚至我們自身對知識進步的微薄貢獻），我們大大擴展了加入一個功能失調的貨幣聯盟所引發的功能失調機制清單。這不僅會導致競爭力扭曲，進而引發國際收支危機和薪資競相壓低，還會導致資本市場（低於均衡值的利率會刺激借貸，從而助長各種形式的資本錯配，其中一種——但並非唯一一種！——表現為房地產泡沫， 會對生產率產生負面影響）和勞動市場（如果像德拉吉現在承認的那樣，透過削減工資政策來彌補競爭劣勢，就會出現勞動力配置扭曲，例如轉向資本密集度較低的技術，從而進一步對生產力產生負面影響）的配置扭曲。
所有這些相關方面都在a/simmetrie 的這篇工作論文中有所論述，也在《經濟政策改革雜誌》的這篇論文中有所論述，您可以在其中找到無數的閱讀建議（這是一部浩瀚、系統且高雅的文獻集），如果您更喜歡聽而不是讀，可以聽我在 #goofy13 上的演講：
基於上述兩點觀察，我想回到正題：如果我們參考本部落格最初提出的概念架構（儘管風格有所改變，但仍然有效），保加利亞在近期內放棄匯率彈性是否會帶來任何擔憂？特別是，它是否有可能像上面“雷擊”者所聲稱的那樣，“在幾天之內”爆發？
從數據來看，我們注意到近年來保加利亞列伊的匯率確實經歷了一定程度的波動：
自全球金融危機以來，該貨幣呈現出適度貶值的趨勢（我強調，此處的匯率並非確定無疑，而是存在不確定性，因此匯率上漲實際上意味著貶值：兌換一單位外幣需要更多單位的本國貨幣）。因此，有人可能會認為放棄這種彈性是有代價的。然而，博學之士會記得，或者更注重細節的人會注意到：
保加利亞貨幣對美元的匯率走勢與德國貨幣對美元的匯率走勢完全相同！這是因為，正如我當時提醒過你們的（這裡我一直強調這一點，後來在討論「七速歐洲」時也再次提及），儘管保加利亞不像黑山那樣是歐元區國家，但它實際上早已融入歐元區，因為它在1999年繼承了1997年建立的貨幣局製度（類似於波斯尼亞和黑塞哥維那在1995年的做法）。這意味著，保加利亞貨幣對歐元的匯率自我們踏入非最優貨幣區世界的奇妙旅程之初就已不可逆轉地固定下來：
但這也意味著保加利亞中央銀行實際上沒有任何自主權，因為在貨幣局製度下，中央銀行只有在其官方儲備中持有足夠數量的與該國外幣掛鉤的貨幣，以確保本國貨幣與外幣之間能夠立即且無限地兌換時，才能發行貨幣。簡而言之，保加利亞中央銀行只有在其官方儲備中持有1歐元的情況下，才能發行1列伊（實際上幾乎是2列伊！）。因此，昨天保加利亞的匯率和貨幣政策自主權都沒有改變。
從這個意義上講，這種情況與克羅埃西亞的情況非常相似：我們也曾說過，克羅埃西亞庫納沒有像茲羅提那樣表現出貶值的趨勢，也沒有像捷克克朗那樣表現出升值的趨勢，並且對歐元保持了相當穩定的匯率，因此，固定匯率帶來的進一步限制不會造成任何特別的衝擊（事實也確實如此的）。
所以，幾天之內甚麼都不會發生：阿根廷的種種情景，作為弗倫克爾週期的直接觸發因素，在《劍橋經濟學雜誌》 （可在此處下載）中有所描述，在《中心與邊緣小說》中有所提及，並在《不幸的家庭都是相似的》中應用於歐元區危機：
對克羅埃西亞來說，這都不是合理的，對保加利亞來說，這就更不合理了。
這是否意味著一切都沒問題？
不，當然不是那個意思。
我在此也想提出兩點看法。
首先，即使就我們而言，儘管加入歐元區對我們來說並不是一個好主意，但其造成的損害直到很久以後才變得明顯，大約在 2010 年（1997 年與歐洲貨幣單位掛鉤 13 年後），儘管在此期間意大利相對於歐元區保持了正的通脹差異，其實際匯率也相應惡化：
（我希望這張圖表清晰明了：你可以看到意大利和歐元區的通貨膨脹率、累計差額（由於該時期意大利通貨膨脹率高於平均水平，因此累計差額正在增長）以及與累計差額相關的實際匯率，因為當國內物價上漲幅度超過國外物價上漲幅度時，匯率就會升值。
因此，其經常帳收支平衡和外債也受到影響。 2008 年末的衝擊使整個體系陷入停滯，迫使我們採取通縮政策，將通貨膨脹率降至平均水平以下，縮小了累計差額，並透過實際匯率貶值恢復了競爭力：
這篇簡短的評論（希望新手也能理解）旨在提醒我們，僵化的體系（就像玻璃保險桿一樣）的問題可能要等到衝擊到來才會顯現！但（這正是我要說的重點）我們知道衝擊即將到來，因為經合組織已經發出警告。這並非必然；我們不知道具體日期和時間，但事實是，即使保加利亞受到的衝擊比我們小，因為它更習慣於這種聯繫，但它可能也只有更短的時間就能檢驗出這種僵化體系的優勢所在。
第二個觀察結果是，保加利亞的處境其實與全球金融危機前的義大利有些類似。儘管實施貨幣局製度，但其通膨率歷來居高不下：
即使在最近一段時間，它仍然保持在平均水平以上：
（另一方面，我們明顯低於平均水平，事實上，我們的實際價值正在下降，也就是說，競爭力正在恢復），而這反映在競爭力上，也就是實際匯率上，在兩位數通貨膨脹時期，實際匯率自然大幅升值：
（顯示競爭力急劇下降）現在又開始升值，這與保加利亞通貨膨脹率與歐洲平均水準的背離相對應：
例如，克羅埃西亞一直與德國保持緊密聯繫，而德國的競爭力也在下降（儘管歐元對美元名義貶值，但自 2015 年以來，其實際匯率上漲了約 10%！），而保加利亞自 2015 年以來競爭力下降了 20%（其實際匯率升值了 20%）。
現在，正如您所知，頗具諷刺意味的是，就在我開設這篇博客，指出應該監測的是外債和私人債務的失衡，而非公共財政失衡的當天，歐盟就制定了一套與博客論點基本一致的宏觀經濟監測框架（盡管這並未阻止一些地方的「零號人物」將這篇部落格視為「異端邪說」），並在2011年11月16日歐洲議會和理事會關於預防和糾正宏觀經濟失衡的第1176/2011號條例中予以明確規定。這就是我們多次實踐過的著名的宏觀經濟失衡程序（MIP）（更多信息，請在標籤雲中搜索MIP標籤）。相關指標如下：
研究博爾蓋裡亞和克羅埃西亞的情況當然很有意思，尤其是後者加入歐元區已有一段時間，這使我們能夠評估加入歐元區是否有利於其向其他成員國趨同（正如斯彭納基奧託的內生OCA理論所表明的那樣），還是反而導致其偏離。因此，讓我們回顧一下這些指標，或許也可以試著在弗倫克爾週期理論中理解它們的意義。
繫好安全帶，我們出發…
……而且，從某種意義上說，我們開局不利，正如預期，由於實際匯率持續升值，保加利亞的經常帳餘額正在逐步惡化。克羅埃西亞的情況也好不到哪裡去，自2023年加入歐盟以來，其外匯逆差進一步擴大。我們目前收支平衡（數據截止到2024年），但我們重新獲得了價格競爭力，這表明我們的情況有所改善（順便一提，MIP指標考慮的是經常賬戶餘額的三年移動平均值，就我們而言，這一餘額受到了德拉吉在2022年造成的近乎災難性的能源供應價格過高的影響，但目前正在反彈）。
但對於兩個新加入者來說，情況並非如此）。經常帳餘額惡化是弗倫克爾週期第四階段的典型症狀。
儘管如此：
保加利亞和克羅埃西亞都在從淨外匯存底為負的局面中復甦，克羅埃西亞的淨外匯存底在2021年之前一直低於-35%的警戒線。考慮到外匯收支狀況的惡化，這一結果似乎有些出乎意料，但我們姑且接受這個事實，並為我們的保加利亞兄弟姐妹們感到高興。我記得，當危機在我們國家爆發時，淨外匯存底佔GDP的比重為-18%，比克羅埃西亞目前的水準好得多。
當我們看到造成失衡的原因（我們將其放在首位，但儀表板卻將其放在最後一位）時，困惑感會加劇：
也就是說，博爾蓋裡亞和克羅埃西亞都出局了，但有兩點需要特別說明：博爾蓋裡亞徹底出局，而克羅埃西亞自從進入iùro（即國際貨幣基金組織）以來就一直處於出局狀態（因此，迄今為止，加入iùro並沒有給它帶來多少好處）。另外，請注意德國貨幣升值（競爭力下降）的趨勢，以及我國貨幣貶值（競爭力提升）的趨勢。
另一個有趣的指標是：
從文化人類學的角度來看，這尤其有趣，因為它的意義和不對稱性比其他任何事物都更能概括和表達德國重商主義思想的愚蠢之處。愚蠢的思想只能產生愚蠢的指標，而我們在此正是要對此進行評論。例如，保加利亞在2022年表現出色，其對工業化國家的出口份額增長了17%，這意味著保加利亞的出口份額從0.28%增長到了0.33%——正如羅馬人所說，這不過是「從一根小棍子變成了一根帶罐子的小棍子」。類似的考量也適用於我們的老朋友克羅埃西亞。展示這些數值微不足道的指標的百分比變化確實愚蠢，但知道這一點就足夠了。對於那些數值較大的國家來說，指標則更有意義，在這裡我們看到了德國的災難（其出口總額暴跌，導致其相對於工業化國家的市場份額顯著且持續下降）以及義大利的「抵抗」。舉幾個例子，德國的市佔率從2020年的11.17%下降到2024年的9.94%，而義大利的市佔率則從2020年的3.96%上升到2024年的3.97%。你就能明白瀰漫在柏林地堡裡的那種陰鬱、黑暗的恐懼了…
但是，讓我們先來欣賞一部偉大的經典之作，它實際上應該放在首位，因為它是造成實際匯率失衡的原因，而實際匯率失衡又會導致貿易和對外金融失衡：
事實上，在所有匯率升值的國家，這項指標都遠遠超出標準，而我們這裡卻在法定限值（9%）之內。諷刺的是，民主黨（PD）批評我們沒有提高工資，但這顯然是無稽之談，更令人惱火的是，如果我們提高了工資，我們就會登上他們夢寐以求的「歐洲願望清單」。簡而言之，這項指標並沒有提供太多信息，除了克羅埃西亞加入歐元區後，其經濟狀況明顯偏離了建議的閾值，而保加利亞的這一指標更是遠遠超出標準。預計競爭力短期內不會有所改善（因此，我很想知道淨國際地位是否會繼續提升）。
然後，就只剩下傻瓜們關心的一個變因了：
但也因為如此，我們對此並不感興趣，所以我不會浪費太多時間評論。我們了解自身的處境，而且情況正在好轉；例如，保加利亞的處境與2007年的愛爾蘭類似（但後者的外債規模非常龐大）。
有趣的事情從後面開始，首先是家庭債務：
以及企業（私人債務的兩個組成部分：
我們看到，企業債務（非金融債務）在各地都在下降，因此低於關注門檻。但我並不完全確定這是否是件好事，因為企業債務的下降看起來很像信貸緊縮，而保加利亞的家庭債務正在復蘇（但仍低於關注閾值），德國的家庭債務在2020年甚至超過了關注閾值（我以前從未註意到，但這很有意思）。因此，就國內而言，似乎沒有任何警示跡象；至少債務存量顯示如此。然而，如果我們觀察信貸流量（即新增債務）與相應存量之間的比率，我們會發現一些以前見過的情況：
保加利亞和克羅埃西亞的家庭信貸流動都在快速成長，保加利亞的成長速度尤其驚人。這解釋了國內需求的提振，進而推高了通貨膨脹和實際匯率。關鍵在於，家庭債務的成長趨勢似乎與淨外債的成長趨勢相似，這表明存在類似於弗倫克爾週期的核心-邊緣動態，但當然，要全面理解這一點，還需要更細緻的統計數據。至於企業信貸：
局勢平靜了很多，我認為這是第一個真正對我們國家不利的跡象，信貸發放減少並非好兆頭。
我們離終點越來越近了（從多方面來說都是如此）：
自然而然，在如此活躍（或過度膨脹）的家庭信貸市場下，房價飆升，這是潛在房地產泡沫的第一個跡象。德國似乎在2025年從2023-2024年的明顯調整中復甦，但那裡的房價也不成比例地飆升，然後在2023年暴跌。
最後，既然歐洲人也需要展現人性，我也會報告與勞動市場相關的指標：
我們所有人都在進步，但自然而然，那些處境較差的國家會面臨更持續的通膨動態（這裡我指的是保加利亞和克羅埃西亞：德國正處於衰退期，不是一個很好的例子），而且：
直到 2022 年我們還在受苦，但現在看來我們已經恢復了。
總結
已知：
- 我們花了大約 13 年時間才取得巨大成功（而且還經歷了全球金融危機），
- 克羅埃西亞和保加利亞，尤其是保加利亞，長期以來都習慣與歐元掛鉤，保加利亞的掛鉤制度極為僵化，在貨幣政策領域沒有任何自主權。
- 兩國公共債務狀況（自然）都不令人擔憂；
目前呈現的圖景是，由於正通膨差異，競爭力持續下降，這很可能是由家庭支出支撐的，而這些支出很可能來自外國債權人。我們可以稱之為「金融一體化」或弗倫克爾週期：要解決這個問題，還需要更多的數據，無論如何，我們只能等待最終結果。值得注意的是，克羅埃西亞加入歐盟後的兩個數據點（2023年和2024年）並未顯示出任何明顯的「趨同」跡象。讓我們看看保加利亞的情況如何。無論如何，貨幣掛鉤本身不可能引發資本流入-家庭債務-通膨-競爭力下降-房地產泡沫（我認為目前還在控制之中）這一機制，原因很簡單，貨幣掛鉤…在某種程度上早已存在！
與其說是像弗倫克爾週期那樣基於外國投資者行為的理性機制，不如說是其他一些更具突發性的機制在起作用，例如外國買家不再害怕在購物時進行乘除運算。結果已經顯現：在斯普利特，居民們已經買不起房了（想想他們有多高興），在保加利亞，人們也一直在思考是否存在泡沫，並回顧過去的歷史經驗，試圖從中吸取教訓。 社會後果正在被考慮，有人甚至稱之為政治定時炸彈，但對於金融後果卻鮮有明確的擔憂。正如你所想，或許你還記得，如果一些房主拖欠抵押貸款，而房價同時下跌，這些貸款實際上就成了無擔保貸款，這將對銀行體系造成衝擊。
目前MIP指標尚未顯示出這一點（例如，外債似乎呈現下降趨勢），因此這份簡要分析並未顯示類似情況即將發生。然而，我們目前採取的路徑無疑不會偏離這個方向。我們只能拭目以待，看看當真正的危機來臨時會發生什麼事。
（……托馬尼亞的其他附庸國也被拉攏進來，這竟然被吹捧為一項巨大的成功，以及該項目吸引力的標誌，真是令人啼笑皆非……可憐的傢伙們，他們又能怎麼辦呢？房價上漲——而且不只是房價上漲— —已經持續了一段時間，現在肯定不會放緩，但現在擔心也為時已晚。
這是由Alberto Bagnai撰寫並在Goofynomics上以URL https://goofynomics.blogspot.com/2026/01/bolgheria-croescia.html在Fri, 02 Jan 2026 21:39:00 +0000上發布的帖子的機器翻譯。 根據CC BY-NC-ND 3.0許可證保留某些權利。