全球債務爆炸的所有影響



全球債務爆炸的所有影響

投資組合經理Tammie Tang和Columbia Threadneedle Investments固定收益高級投資分析師Paul Smillie進行的全球債務分析

僅在今年上半年,政治當局就推出或承諾了價值超過14萬億美元的刺激措施,佔2019年GDP的18%,採取了財政干預措施(9萬億美元)的形式。美元和貨幣(5萬億美元),儘管這些措施的某些方面實際上在時間或金額上是無限的。

貨幣干預措施(例如中央銀行刺激措施)和間接財政干預措施(例如國家貸款擔保)不會影響債務負擔,債務負擔會因直接財政和預算措施(例如補貼和抵押貸款)而增加。失業和請假。這些措施目前超過4.4萬億美元。如果我們通過銀行貸款和通過公司債券的淨發行來觀察私營部門債務的增長,由於採取了這些措施,全球債務將在2019年至少增加9萬億美元,佔GDP的12%僅在今年的前六個月拍攝。

未來,刺激行動可能會繼續,儘管速度或形式會有所不同。我們知道,當局特別擔心通縮陷阱。如果消費者和企業停止相信價格會下跌的消費,那麼就會形成一個難以擺脫的危險惡性循環。不用說,日本花了超過二十年的時間通過持續使用財政刺激來對抗通貨緊縮,這使公共債務佔GDP的比重達到近240%。

隨著更多的刺激措施,公共和私人債務增加以及GDP下降,全球債務比率將進一步惡化。從2007年全球金融危機爆發到2019年底,該指標上升了40點,從280%上升到320%。

今年,我們有望達到350%的水平,如果我們面臨另一次主要需求衝擊,例如第二次全球Covid-19浪潮所造成的衝擊,那麼在未來十年中,該比例可能接近400%,除非沒有採取嚴厲措施來減輕全球債務負擔。

政府安全指示

自第二次世界大戰以來,預算赤字或公共債務比率沒有如此強勁的增長。當前,市場注意力集中在政策反應上,只要中央銀行繼續通過量化寬鬆(QE)計劃購買大量政府債券,債務可持續性就不會成為問題。但是,隨著時間的流逝,這種假設將變得越來越危險。

一旦情況解決,國家風險將對債券投資者越來越重要,因為公司債券利差將進一步反映主權債務的可持續性。很難確定主權發行人會在什麼時候遇到財政“壁壘”,因此市場將不再願意為赤字融資。

當我們考慮投資等級領域中的國家風險時,我們偏愛具有財政迴旋餘地且具有繼續刺激和借貸的政治意願的國家,例如德國,荷蘭和北歐國家。對於債務存量高的國家,即GDP的100%以上,我們更喜歡那些擁有中央銀行和本國貨幣並能夠在必要時實施收益率曲線控制政策的國家。在這一類別中,我們看到美國和英國優於不具備此功能的法國和西班牙。

我們也對歐元區的政治風險保持謹慎。要管理意大利的債務存量將需要在歐洲一級具有重大的政治意願,並且有關回收基金的使用,分擔負擔和債務免除的問題將來可能會增加。我們擔心市場太準備接受合理而及時的方式來進行這些重要的政治變化。

對銀行的影響

在全球金融危機之後,銀行業受到了十年的重新監管和去槓桿化的影響。普通股一級(核心一級)與風險加權資產的比率(衡量銀行財務實力的關鍵指標)從7%增加到了12.5%。結果,銀行業在危機前夕處於有利地位,現在被視為解決方案的一部分。

政府和監管機構採取的政策措施旨在確保金融部門不會加劇大流行的衝擊。其中包括國家貸款擔保,財政轉移,暫停付款,資本寬鬆和(幾乎)無限流動性。到目前為止,這些措施似乎是有效的。貸款擔保和稅收優惠決定了公共部門資產負債表和銀行部門資產負債表之間損失的分配。

例如,休假計劃允許家庭和中小型企業(SME)繼續償還其銀行債務。這不僅保護了家庭,還保護了公司和間接銀行,但其代價是主權債務增加,因為資金來自政府。對於國家擔保的貸款,由貸方提供貸款,由中央銀行提供資金,而納稅人承擔信用風險。

這樣,與2008-09年的危機不同,銀行和企業都擁有足夠的流動性,避免了信貸緊縮。但是,私營部門承擔了更多的債務,國家最終將承擔損失。

如果我們看一下全球範圍內與之打交道的銀行的數據,我們預計歐洲機構的不良信貸負擔將達到峰值,類似於全球金融危機期間的水平,約為全球金融危機期間水平的一半。美國,儘管GDP增長要慢得多。明年,全球整個行業的兩個主要資本比率預計將下降約100個基點,而總體仍遠高於監管要求。

即使在Covid-19危機開始之初,銀行的槓桿率較低,並且現在處於更好的條件來應對大流行,這尤其要歸功於強大的政治支持,這些支持支持了貸款並緩衝了已確認的損失,利差銀行業的信貸將與主權債務更多地聯繫在一起。

對公司債券的影響

自全球金融危機以來,公司未償債務總額幾乎翻了一番,超過74萬億美元),繞過了公共債務總額。這種增長的主要推動力之一是投資級(IG)公司債券,尤其是BBB級公司發行的公司債券,其中包括參與廣泛的債務融資併購活動的公司。

以美國為例,到2019年底,非金融公司債務佔GDP的比重升至75%的歷史新高。

我們預計今年將進一步增長約10個百分點。 2008年,有資格納入美國指數的BBB債券佔GDP的4%;在2019年,這一百分比已增加到11%,我們預計到今年年底它將達到14%左右,因為企業為應對收入下降而積累了現金。

債務增加會影響我們投資的公司的償付能力。考慮到我們在全球範圍內與IG評級的非金融公司打交道,在美國,我們預計到2009年年底,淨債務/ EBITDA比率將超過200%,較2009年的116%穩定增長。歐洲預計到2020年底,這一比例將達到310%,高於2009年的250%。

受大流行影響最嚴重的行業中的公司(如酒店,運輸和能源)急於籌集資金。更普遍地說,由於多年的複蘇導致結構和行為的改變,收益的下降將使評級被降級的風險很高。 IG公司債券的平均評級可能會從A-降至BBB +。

但是,此類公司通常不受命運的左右。管理團隊可以選擇重新定位其資產負債表,以較低的槓桿率運作。如果有的話,在過去十年中觀察到的債務速度簡直是不可持續的。如果低增長前景得以鞏固,那麼負債累累的管理團隊將越來越有動力去槓桿化。我們希望這一過程明年開始。我們可能會從去槓桿化公司中選擇債券,以使資產負債表有所改善的發行人承擔風險。但是,去槓桿化可能最終會導致低增長態勢持續下去,因為公司將削減對員工和企業的投資。

資產類別的含義:投資等級企業債券

從歷史上看,寬鬆的政策伴隨著由於系統中更大的流動性而使利差收緊,反之亦然。如上所述,當局應保持擴張性偏向,為公司債券需求創造積極的技術環境。

為了說明這一點,我們記得歐洲中央銀行(ECB)在過去五年中採取了負利率政策,其後果之一是巴克萊歐洲綜合債券指數提供的債券中有一半以上目前收益低於零。此外,歐洲央行最近幾個月(尤其是第二季度)的量化寬鬆政策估計已購買了40%的主要市場債券淨發行量。

儘管寬鬆的立場應在短期內有利於信貸投資者,但我們要強調,這項政策的長期效力不應被視為理所當然。

我們對主權債務的可持續性存有疑慮,並認識到公司尚未開始任何去槓桿化過程。

最後,我們注意到全球IG債券利差已基本正常化。在迎來一年以來的+ 100bps之後,利差達到了340bps的高點,然後穩定在+ 130bps。在這些水平上,債券持有人仍因流動性和違約風險而得到補償。在以刺激和支持措施為特徵的環境中,流動性溢價仍然很高,尤其是考慮到公司債券利差和信用違約掉期溢價之間的差異。此外,IG價差隱含的違約率也大大高於歷史平均水平。 IG的5年累積歷史違約率約為0.9%(即每年約0.2%)。但是,我們指出,在投資級細分市場中,違約發生的頻率遠低於高收益債券,因為IG發行人在最終違約之前就轉換為HY類別。

降級的風險從未如此高。投機性公司債務違約也將持續存在,特別是在那些最容易受到危機影響的部門經營的小型公司中。因此,在IG領域,價值的產生將在很大程度上取決於股票和發行人的選擇。通過避免候選人降級和專注於能夠減少債務的公司,有可能獲得價值。


這是在 Sun, 18 Oct 2020 05:17:47 +0000 在 https://www.startmag.it/economia/tutte-le-implicazioni-dellesplosione-del-debito-globale/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。