委內瑞拉總統尼古拉斯馬杜羅的倒台不僅動搖了南美的地緣政治平衡，也引發了近年來委內瑞拉不良負債金融市場最劇烈的投機浪潮之一。委內瑞拉的主權債務多年來一直被視為毫無價值的廢紙，交易價格僅為美元的幾美分，如今卻突然重回市場中心。不，這並非民主市場突然飆升，而是美國掌控的石油所帶來的誘惑在作祟。
自馬杜羅被推翻、川普政府於 2025 年 1 月上台以來，委內瑞拉政府債券和國有石油公司 PDVSA 的債券價格大幅上漲，至少在德國等證券交易所（這些債券仍在交易）。
委內瑞拉公債報價，2028年8月到期債券，利率9.25%
投機者押注於一個看似憤世嫉俗卻又符合經濟邏輯的等式：政權更迭加上美國的控制等於以原油擔保的債務重組。但經過多年的製裁、違約和令人質疑的經濟管理，加拉加斯究竟深陷何種泥淖？而最重要的是，誰會坐到談判桌前瓜分剩餘的財富？
世界最大規模違約：數字揭露災難
要了解目前投機活動的程度，我們必須正視會計現實，而這遠比債券的簡單面值複雜得多。委內瑞拉自2017年底以來一直處於技術性違約狀態，當時它停止支付其政府債券和委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）債券的利息和本金。
目前的估算結果殘酷無情，顯示時間和複利是多麼可怕的敵人。
- 「可見」債務：分析師估計，目前約有600億美元的違約債券未償還。這是債券面額，也就是你在招股說明書上看到的金額。
- 「實際」債務：如果我們把累計利息（在許多情況下超過本金）、雙邊貸款（來自中國和俄羅斯）以及最重要的委內瑞拉在國際仲裁中敗訴所獲得的賠償金都算進去，這個數字就會飆升。我們說的總額在1500億到1700億美元之間。
為了提供一個重要的宏觀經濟觀點：國際貨幣基金組織估計，委內瑞拉2025年的名目GDP約為828億美元。這意味著其債務佔GDP的比重在180%到200%之間。如果沒有奇蹟般的增長（或大規模的債務特赦），如此沉重的財政負擔將使該國在缺乏強有力的外部幹預的情況下，實際上已經破產。但是，僅僅依靠緊縮政策來償還所有這些債務，進一步擠壓本已微乎其微的國內需求，真的在經濟上合理嗎？
爭奪 Citgo 和「禿鷹基金」的戰爭
債權人的性質使局勢更加混亂。陷入困境的不僅是傳統的機構債券持有人或小額儲戶。多年來美國對委內瑞拉的製裁禁止交易委內瑞拉債務，導致市場不透明，促使專門投資不良債務的基金（即所謂的「禿鷹基金」）大量囤積證券。
但真正的戰場在於法律層面。除了債券持有人之外，還有許多跨國公司聲稱因過去的徵用行為而背負數十億美元的債務。例如，康菲石油公司和水晶石油公司已從美國法院獲得有利裁決，將其賠償請求轉化為可在委內瑞拉海外資產上強制執行的債務。
那麼，最有價值的資產是什麼？ 是Citgo煉油廠。這家位於美國的煉油廠隸屬於委內瑞拉國家石油公司（PDVSA），是唯一可以被查封的有形資產。特拉華州一家法院受理了約190億美元的索賠，這些索賠將用於拍賣Citgo的母公司（PDV控股公司），這一數字遠遠超過了資產本身的估值。這是一場淘金熱，先到先得（合法地）者將獨吞所有，其他人則一無所有。
川普的豪賭與石油的作用
那麼，為什麼債券價格會從零飆升至2025年的每美元27至32美分，指數報酬率高達95%呢？答案在於地緣政治。唐納德·川普總統曾明確表示，美國將「掌控」這個石油生產國。
這句話正是市場翹首以盼的隱性保證。自2017年以來一直扼殺委內瑞拉經濟、阻礙債務重組的製裁措施可能會被取消或選擇性地放鬆，從而允許美國石油公司（雪佛龍已經恢復生產，其他公司也準備就緒）重啟石油生產。
以下是主要投資銀行對回收率預期（回收價值）的總結表：
| 來源 | 回收率估算（美元） | 備註和條件 |
| 花旗集團 | 約45美分 | 基準情境：減記 50%，20 年期債券（4.4%）+石油認股權證。 |
| 阿伯丁 | 30-35美分 | 這取決於解除制裁以及使用與GDP/石油相關的政策工具。 |
| 目前市場 | 27-32美分 | 現貨價格反映出樂觀情緒，但仍受到法律不確定性的影響。 |
翻新：是血洗還是新生？
我們不要自欺欺人。正式的債務重組將是一個漫長、複雜且痛苦的過程。花旗集團估計，至少需要削減50%的債務才能使債務以國際貨幣基金組織的標準恢復到可持續的軌道上。
這就是國際機構的悖論所在。由國際貨幣基金組織（IMF，該組織已有二十年未曾踏足加拉加斯）主導的潛在救助方案幾乎肯定會施加嚴格的財政目標。簡而言之，就是緊縮政策。他們會試圖從石油出口榨取價值來償還外國債權人，犧牲國內市場的重建。通貨膨脹率的下降只是因為需求被摧毀，或許會趨於穩定，但這將付出怎樣的社會代價？
此外，雙邊債權人也是未知因素。中國和俄羅斯已向查維斯和馬杜羅提供了數十億美元的貸款。在美國主導的政權更迭中，北京和莫斯科會同意接受美國的資金支持，還是會利用其地緣政治影響力來阻撓這一進程？
對一個疲憊不堪的國家的皮膚的猜測
委內瑞拉債券價格上漲並非經濟健康的標誌，而是掠奪的跡象。委內瑞拉的實體經濟已千瘡百孔：石油業在多年忽視和掠奪後亟需巨額投資，而近期對油輪的製裁更是雪上加霜。
投資者歡欣鼓舞，因為他們將政權更迭視為確保未來石油收入的良機，而美國的介入則為他們提供了保障。然而，對委內瑞拉人民而言，風險在於從失敗的社會主義走向金融新殖民主義，國家資源將主要用於償還幾十年前累積的債務的複利。國內總需求？對市場而言，這無關緊要。
問答
我的委內瑞拉債券投資還能回到100嗎？
這幾乎不可能，甚至可以說是絕無可能。最樂觀的估計（例如花旗集團的估計）也指出，債券價格最多只能恢復到面額的45%左右，而且只有在非常有利的情況下，例如包含與石油出口掛鉤的工具時，才有可能實現。至少50%的減記（名義價值的降低）被認為是使債務可持續的最低限度。那些以100美分買進的人已經損失了大部分本金；而那些以5美分買進的人則撿了個大便宜。
為什麼美國如此熱衷於掌控重組進程？
這不僅關乎民主，更關乎資源和霸權。委內瑞拉擁有全球最大的已探明石油儲量。透過債務重組，美國得以控制委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）的現金流，並確保美國公司（如雪佛龍）擁有優先開採權，從而有效地排擠了在馬杜羅時期鞏固的中國和俄羅斯的影響力。
Citgo煉油廠與政府債務有何關係？
Citgo是委內瑞拉在海外的「搖錢樹」。它是一家美國煉油公司，但由委內瑞拉國有石油公司PDVSA擁有。由於委內瑞拉政府在海外沒有其他可以查封的資產，所有債權人（從債券持有人到徵用仲裁裁決的受益人）都對Citgo提起了訴訟。問題在於，索賠金額（190億歐元）超過了公司的價值，造成了前所未有的法律積壓。
文章「馬杜羅倒台重燃投機：委內瑞拉債券價格飆升。但誰來為這筆巨額債務買單？」出自《經濟情景》（Scenari Economici ）。
這是在 Mon, 05 Jan 2026 08:00:44 +0000 在 https://scenarieconomici.it/il-crollo-di-maduro-riaccende-la-speculazione-bond-venezuelani-alle-stelle-ma-chi-paghera-il-conto-di-un-debito-mostruoso/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。