圍繞著人工智慧 (AI) 的炒作正達到頂峰，但這場革命的資金來源又是什麼呢？如果你以為資金來源只關乎利潤和現金流，那你就錯了。這項新技術前沿建立在巨額債務之上，投機泡沫也已達到相當高的程度，過去 24 小時內兩筆破紀錄的交易就證明了這一點。
金融似乎再次預測（或許是誇大）了現實。
甲骨文巨頭與摩根大通的諷刺
頭條新聞是甲骨文即將發行380億美元的債券，為多個甲骨文相關的資料中心提供融資。根據彭博社報道，這是「人工智慧基礎設施領域有史以來規模最大的一筆交易」。
主導這項行動的是一個銀行財團，其中包括摩根大通和三菱（這樣一來，未來的風險就分攤到美國和日本的孤兒寡母身上了）。這些資金將資助兩個大型資料中心，一個位於德克薩斯州，一個位於威斯康辛州，由 Vantage Data Centers 運營，甲骨文計劃用它們來支援OpenAI 。
此舉是甲骨文龐大的「星際之門」計畫的一部分，該計畫將投資5000億美元用於人工智慧基礎設施。事後看來，「債務門」或許是個更適合的名字。
但從純粹的金融角度來看，最諷刺的是，出售這筆龐大債務的正是摩根大通。這家銀行的首席市場策略師邁克爾·塞姆巴萊斯特 (Michael Cembalest)上個月剛發表了一篇嚴厲批評甲骨文處境的文章。塞姆巴萊斯特強調，由於 OpenAI 承諾每年提供 600 億美元資金，甲骨文的股價飆升，並指出：
- OpenAI還沒賺到那麼多錢。
- Oracle尚未建置必要的資料中心。
- 此次營運將需要 4.5 吉瓦的電力（相當於四座核電廠的發電量），而目前無人生產這些電力，因此必須從家庭和企業手中奪走這些電力，代價是價格上漲。
- 甲骨文的負債權益比已達500% ，而亞馬遜為 50%，微軟為 30%。
Cembalest 引用另一位分析師的話說：「Oracle 不可能用現金流支付所有這些費用。它必須透過股權融資或債務融資。」 猜猜哪家銀行正在幫助 Oracle 做到這一點？沒錯，就是它自己的雇主──摩根大通。由自籌資金的「超大規模企業」（如Google或微軟）組成的穩定寡占地位無疑正在搖搖欲墜。
對於一些建造資料中心的公司來說，債務槓桿率（如上圖債務/股權圖表所示）已達到天文數字，而股權完全不足。甲骨文的債權人可能會獲得豐厚的利息，但他們無法安心入睡。
AI資料中心產業各公司負債權益比
不僅僅是神諭：Meta 和新的“門口的野蠻人”
這並非個案。幾週前， Meta （Facebook）與太平洋投資管理公司（PIMCO）和私募股權巨頭Blue Owl達成了一項價值290億美元的債務和股權交易，以擴大其資料中心。
有趣的是？太平洋投資管理公司（PIMCO）從這筆交易中購買了約180億美元，這些債券在二級市場上迅速上漲，帳面收益約為20億美元。它在做什麼呢？它已經悄悄地拋售了約10億美元，試圖在燙手山芋變得太燙之前把它處理掉，同時又不至於驚動市場。與其明天生雞，不如現在生蛋，尤其是在雞本身就存在不確定性的情況下。
但真正的投機傑作是TeraWulf ，他是一位前比特幣礦工（是的，你沒看錯），後來在 AI 資料中心領域重塑自我。 TeraWulf 透過發行無擔保垃圾債券成功籌集了32 億美元。
這是自1989年臭名昭著的收購RJR納貝斯克（該交易在《門口的野蠻人》一書中永垂不朽）以來，由華爾街銀行（摩根士丹利）牽頭的最大規模垃圾債券發行。由於採用了創新的結構，此次發行需求十分強勁（訂單金額超過110億美元）： Google提供了保障（安全網）。
向資料中心提供者發行的擔保債務。藍色部分為資產支持證券 (ABS)，黑色部分為由公司資產支持的債券。
谷歌的「保證」：被低估的風險？
市場對 TeraWulf 的追捧源於「谷歌會付錢」。但事實真的是如此嗎？從細節來看，Google的擔保堪稱金融工程的傑作，而且風險有限（當然，對Google而言）：
- 條件 1：只有當資料中心租戶（一家名為 Fluidstack 的英國新創公司）違約或破產時，Google 的擔保才會生效。
- 條件2：只有在資料中心建成並全面投入營運後，保固才會生效。
- 截止日期：施工時間非常緊迫。如果施工延誤超過 180 天，Fluidstack 可以取消租約，而 Google 的保證…也將失效。
底線：在 Google 保固生效之前，TeraWulf 在昂貴的建造階段發生故障的可能性非常高。
事情還沒結束：另一家前加密礦工 Cipher Mining 也準備透過垃圾債券籌集數十億美元，同樣是在谷歌所謂的「保護傘」下。
星際之門計畫在美國人工智慧領域投入5000億美元的公共和私人資金。未來還將建造一個星際之門中心。
英國央行開始擔憂
在債務狂熱的氛圍中，終於出現了一個機構的聲音。英格蘭銀行（BOE）宣布正在積極監控資料中心貸款，稱其是對人工智慧未來的「單向押注」 。
如果說先前英國央行關注的是股票估值（股市泡沫風險），那麼現在它的注意力已經轉向人工智慧公司與金融業之間的連結。
隨著行業支出從僱用員工（透過股權融資）轉向建設價值數十億美元的基礎設施（透過債務融資），人們的擔憂日益加劇——英國央行指出，這些基礎設施的「替代用途有限」。
正如英國央行工作人員在官方部落格文章中所寫：「如果人工智慧領域的債務融資投資規模…成為現實，金融穩定風險可能會增加。」銀行既面臨直接風險（向人工智慧公司提供貸款），也面臨間接風險（向私人信貸基金提供貸款，而私人信貸基金又為這些項目提供資金）。
一個面臨風險的領域是與資料中心相關的證券化（ABS 和 CMBS），該市場規模已達約 490 億美元。人工智慧債務盛宴正如火如荼地展開，但一些央行已開始觀望。
問答
1. 如果人工智慧顯然是未來，為什麼這些債務被認為如此危險？
風險不在於人工智慧的潛力，而是其融資結構和時機的錯配。這些公司在獲得有保障的現金流償還之前，就背負了巨額債務（例如甲骨文的槓桿率高達500%），用於建設極其昂貴的基礎設施（資料中心）。如果人工智慧需求放緩，或利率持續高企，這些公司將發現自己擁有高度專業化的資產（「替代用途有限」），並且負債累累，難以為繼。未來收入的成長速度能否超過債務成本，這本身就是一場賭博。
2. 摩根大通在為甲骨文提供融資方面扮演的角色有何奇怪之處？
金融界典型的諷刺之處在於其內部矛盾的明顯性。一方面，摩根大通的策略分析部門（邁克爾·塞姆巴萊斯特）發布了極具批判性的報告，警告客戶甲骨文負債過高，其人工智慧擴張計劃在現有現金流下難以為繼。另一方面，摩根大通自己的投資銀行部門卻在安排和出售這380億美元的債務方面處於領先地位，賺取了豐厚的佣金。實際上，摩根大通正在將其分析師認為有問題的風險貨幣化。
3. Google 對 TeraWulf 的保固難道不能保證投資安全嗎？
不，或至少沒有市場想像的那麼多。谷歌的擔保是“有條件的”，並不涵蓋最大的風險：建設期間的失敗。谷歌只有在設施完工並投入運營，並且租戶（Fluidstack）入駐後破產的情況下才會擔保債務。如果前加密貨幣礦工TeraWulf在建設期間耗盡資金（被描述為「激進」）或交付延遲六個月，谷歌的擔保就會失效。垃圾債券投資者將面臨一個未完成的資料中心，並且沒有任何安全保障。
文章“英格蘭銀行警告巨大且危險的人工智慧泡沫。會發生什麼？”來自Scenari Economici 。
這是在 Sat, 25 Oct 2025 08:00:00 +0000 在 https://scenarieconomici.it/la-bank-of-england-mette-in-guardia-dallenorme-e-pericolosa-bolla-della-ai-che-succedera/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。