人工智慧的熱潮顯而易見。驚人的估值、晶片競賽以及巨額利潤的前景充斥著各種報道。然而，在股價飆升和隨之而來的波動中，不安情緒正悄悄滋生。投資者們已經從盲目信仰轉變為尋求確鑿證據，他們迫切地尋找歷史先例。與此同時，一些知名投資者卻在做空人工智慧。
最容易理解的例子是2000 年的網路泡沫。即使在當時，一項顛覆性技術（網路）也曾向世界許諾美好的未來，但最終卻因利潤為零的殘酷現實而破滅。
問題在於，我們或許找錯十年了。一些分析人士警告說，如果存在泡沫，它與2000年公眾的狂熱情緒截然不同，而更類似於導致2008年金融危機的不透明體系。
雖然網路泡沫是在公眾的注視下，透過大量的首次公開募股（IPO）而膨脹的，但當前的泡沫卻是在幕後，在私人市場和公司資產負債表上膨脹的。
SP500 自 1994 年起
債務，而非IPO
正如 La Financière de l'Échiquier (LFDE) 策略師Enguerrand Artaz所指出的那樣， “目前的情況表明債務市場存在泡沫。”
問題不在於上市的公司，而是那些負債累累的公司。而且它們的債務往往非常沉重。
人工智慧的擴展需要龐大的實體基礎設施，主要是資料中心和極其昂貴的晶片。這會導致失控的資本支出（Capex）：
- 微軟：資本支出在一年內從 240 億美元躍升至 350 億美元。
- Meta：成長幅度從 370 億美元增至 700 億美元。
- 甲骨文公司：由於投資，其現金流為負。該公司發展勢頭開始減弱。
據高盛稱，為這場競賽籌集資金的債務總額已達到1.35 兆美元。
但問題不在於債務金額，而在於債務結構。 「企業正在轉向非上市市場，」LFDE指出。資本流向了遠離公眾視線、資訊不透明且風險不斷累積的地方。
循環生態系：金融“近親繁殖”
接下來事情變得有趣起來，也與最危險的機制極為相似。一種大規模的金融「近親繁殖」正在形成，一個循環生態系統，在這個系統中，主要參與者為了確保自身收益，會為自己的客戶提供融資。
摩根士丹利的托德·卡斯塔尼奧稱之為「交叉持股的循環生態系統」。本質上是：我（一家大型科技公司）投資你（一家人工智慧新創公司），條件是你用我的錢購買我的產品（晶片、雲端服務）。
在人工智慧環境下，資金和債務在公司間轉移的生態系統
由此產生的收入是真實的嗎？還是像 GQG Partners 指出的那樣，是「一種人為的支撐，可以誇大收入並扭曲財務指標」？
例子很清楚：
- 英偉達：這家晶片製造商直接投資於其多家客戶，例如 OpenAI、Nscale 和 CoreWeave。你猜他們用這些錢做什麼？購買英偉達晶片。一個完美的循環。
- 亞馬遜：它已向人工智慧公司 Anthropico 投資 40 億美元，巧合的是，該公司將使用亞馬遜的雲端服務和晶片。
- 微軟：它簽署了類似的協議，例如向 G24 投資 15 億歐元。
這個系統就像一座搖搖欲墜的紙牌屋：如果其中一塊拼圖倒塌，傳染的風險就會立即出現，就像 2008 年一樣。
特殊目的公司和表外債務的回歸
如果說循環經濟是引擎，那麼金融工程就是燃料。而這又讓我們回到了次貸危機。將債務轉移到資產負債表外、使其不被投資者察覺的種種手段正在捲土重來。
最引人注目的例子莫過於Meta公司。馬克·祖克柏的這家公司成功地從資產負債表中「消除」了約300億美元的債務。他們是如何做到的呢？答案是：將這筆資金投入一個特殊目的實體（SPV） 。 SPV是由Blue Owl Capital和Pimco等公司專門創建並提供資金的實體，用於建造Hyperion資料中心。
因此，Meta得以承擔273億美元的債務，而這些債務並未出現在其官方帳目中。
問題出在哪裡？ Meta公司為該資料中心簽署了一份為期16年的「最低保證價值」條款。如果該資產貶值（資料中心貶值速度很快），Meta公司就必須支付差額。風險並沒有消失，只是被隱藏了起來。
這種情況也不例外。摩根士丹利估計，到2028年，將有高達8,000億美元的私人融資（例如透過特殊目的公司融資）用於人工智慧專案。就連伊隆馬斯克也在尋求類似的200億美元交易，用於建造xAI資料中心。
結論：隱藏的風險
2000 年的問題是那些沒有獲利的公司估值過高（本益比過高），而如今情況已有所不同。大型科技公司（如微軟、Meta）的實際獲利和本益比都很高，但已不像 1999 年那樣離譜。
真正的危險不再來自上市股票市場，而是來自私人債務市場。
正如LFDE總結的那樣，這些手段「讓人想起次貸危機之前的一些先例」。泡沫一旦破裂，可能並非公眾預期的崩盤，而是私人且不透明債務的崩潰。不是2000年，而是2008年，而且情況要糟糕得多。
問答
為什麼人工智慧泡沫更像2008年金融危機而非網路泡沫？ 2000年的網路泡沫是公開的，基於IPO和對那些沒有收入的公司過高的預期。而目前的人工智慧泡沫，就像2008年一樣，是基於複雜的私人債務結構和金融工程。風險在公開上市中並不明顯，而是隱藏在資產負債表、私募市場和特殊目的實體（SPV）中，這些實體掩蓋了真實的債務，從而造成了隱藏的系統性風險。
「循環生態系」或「近親繁殖」是什麼意思？它指的是科技巨頭（如英偉達、亞馬遜或微軟）向小型公司（人工智慧新創公司）投資數十億美元。然而，這些新創公司卻用這些資金向自己的投資者購買服務（晶片或雲端服務）。這樣一來，科技巨頭實際上是在給自己“買單”，創造出看似強勁但實際上“人為”且依賴於這種封閉資金循環的收入。
什麼是特殊目的公司（SPV）？它為何有風險？特殊目的公司（SPV）是專門為特定專案（例如建造資料中心）而設立的「空殼」公司。母公司（例如 Meta）會將債務和資產轉移到這家新公司，從而清除其資產負債表。風險在於，即使債務被隱藏，母公司通常仍然是這些債務的擔保人。如果專案失敗或資產貶值，母公司將被迫承擔損失，而這些損失可能隨時發生。
文章「人工智慧泡沫？現在不是2000年，而是2008年：影子債務和金融工程才是真正的威脅」來自Scenari Economici 。
這是在 Tue, 18 Nov 2025 09:00:14 +0000 在 https://scenarieconomici.it/la-bolla-dellia-non-e-il-2000-e-il-2008-debito-ombra-e-ingegneria-finanziaria-sono-la-vera-minaccia/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。