如果你認為中國房地產行業面臨的問題已經成為過去，或者僅限於恆大等老牌企業，那就大錯特錯了。危機不僅沒有結束，反而一夜之間急劇加劇，甚至波及多年來被視為「產業翹楚」的萬科集團。
萬科看似是一家最穩健的公司，財務狀況良好，並得到政府支持。然而，殘酷的現實卻以前所未有的力度擊垮了它。萬科提出的債務重組方案震驚了市場，導致股價新一輪暴跌，並引發了那些仍希望公司「軟著陸」的債權人的恐慌。
（債權人的）「血汗淚」計劃
引發市場震動的消息與一隻將於12月15日到期的20億元人民幣（約2.83億美元）的本地債券有關。直到上週，投資人仍預期會採取「君子協定」的方式：延期當然可以，但會預先支付一些款項以促成交易。
根據彭博社報道，萬科提出的方案聽起來像是最後通牒：
- 延期償還：本金償還期限延遲一年。
- 預付款：零。不會立即支付現金。
- 利息： 3% 的票息也將只在延期年度結束時支付。
此方案需獲得90%債券持有人的核准者可通過。這是一個非常高，幾乎是難以逾越的門檻，尤其考慮到分析師認為方案遠比預期更糟糕。
市場反應：垂直崩盤
投資者的反應迅速而激烈。原本就岌岌可危的信心完全崩潰。債券價格勝過千言萬語：
- 債券價格（可能延長）：價格已從上週公告發布前接近面額（100元）跌至約21元。這是最終反彈至令人擔憂水平的一年期債券的價格：
萬科一年股價，資料來源：資料庫
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美元債券（2027年到期）：價格已跌至極低水平，僅為面額的20% 。這對國際投資者來說也是一場災難。
正如評級狗創始人姚宇所言： “這項提案粉碎了投資者最後的希望。如果這是最終投票方案，市場信心將遭受又一次致命打擊。”
萬科為何與眾不同（或許並無不同）
要理解事態的嚴重性，我們必須記住萬科的身份。它並非普通的建築商，並非只是在進行瘋狂的投機活動。萬科是國有企業（透過深圳地鐵集團控股），長期以來一直被視為行業健康狀況和北京支持市場意願的風向標。
然而，事實證明，國家的支持力道不如預期。
- 深圳地鐵集團已提供超過 300 億元人民幣（略低於 40 億歐元）的貸款，但最近表示有意收緊信貸條款，要求提供大量抵押品（萬科不得不將其在一家物業管理子公司的全部股份抵押）。
- 銀行正在收緊貸款：據傳，至少兩家中國大型銀行拒絕了萬科提出的短期流動性貸款申請，該貸款原本用於償還到期債券。在一個銀行體系相對寬鬆的國家，這並非好兆頭。
宏觀背景：流動性枯竭
我們正面臨典型的“流動性陷阱”，只不過這次是中國房地產特有的。無論你如何努力支撐市場，一旦信心崩潰、銷售停滯不前，債務就會變得難以為繼。事實上，公司越是掙扎於債務融資以尋求流動性，市場信任度就越低，銷售就越困難，最終籌集到的流動性也越少。
以下是龍之隊債權人目前的財務狀況概述：
| 指標 | 現狀 | 筆記 |
| 恢復率 | 10% – 24% | 估算依據是碧桂園和恆大等案例。 |
| 美元債券 | 美元上的美分 | 這些價值觀都是「垃圾」。 |
| 國家支持 | 選擇性和條件性 | 沒有萬能的「火箭筒」可以拯救所有人。 |
存在「骨牌效應」的風險
萬科的舉動表明，北京方面不願（或無力）無條件救助其力捧的企業。缺乏預付款要么表明資金短缺，要么表明在管理剩餘流動性方面極其謹慎。
標普全球評級警告稱，萬科的財務承諾「不可持續」。如果萬科破產，中國房地產是避險天堂的觀念也將隨之破滅。原本希望公司有序重組的投資者，如今面臨著要么接受苛刻條款，要么將公司推入無序違約的困境，而這種違約可能引發遠超長城範圍的系統性連鎖反應。萬科的房產在被強行推入冷漠的市場後，究竟還有多少價值？
唯一的出路或許在於政府的大規模幹預，然而，這種幹預在其他案例中並未出現，因此這次的可能性也不大。債券持有人，無論是私人投資者還是其他機構，都將為此付出代價。
問答
這個案例和恆大案例有什麼差別？
恆大集團因投機性管理和債務失控而倒閉，而萬科則被認為是一家管理穩健、擁有強大國家支持的公司。萬科如今也陷入深度危機，這表明問題不再局限於個別“害群之馬”，而是系統性的：整個中國房地產開發模式已無法產生足夠的流動性來償還債務，無論過去的管理水平如何。
萬科在不預付款的情況下要求延期，這代表什麼？
這意味著該公司正面臨極度的現金流壓力。通常情況下，為了說服債權人耐心等待，公司會預先支付少量款項（例如，本金的5%至10%）。而萬科卻提供零利率甚至延期支付利息，這表明該公司必須竭盡全力維持施工運作（並安撫購屋者，這是黨的政治優先事項），而不是償還金融投資者。這是一個非常嚴重的財務困境訊號。
債權人接受該計劃的可能性有多大？
90%的核准門檻非常高。然而，可供選擇的方案寥寥無幾。如果債權人拒絕，萬科可能進入技術性違約，觸發清算或司法重組，而歷史上（參見恆大案例），此類重組的回收率極低（僅能收回幾美分）。這很可能是一場拉鋸戰，但最終，債權人或許會被迫接受「兩害相權取其輕」的方案，以避免損失全部資產。
文章《中國：萬科也倒閉了。房地產恐慌，一項取消賠償但將公司置於風險之中的孤注一擲的計劃》來自Scenari Economici 。
這是在 Tue, 02 Dec 2025 07:00:54 +0000 在 https://scenarieconomici.it/cina-crolla-anche-vanke-limmobiliare-nel-panico-il-piano-disperato-che-azzera-i-rimborsi-ma-mette-a-rischio-lazienda/ 的報紙 “Scenari Economici” 上發表的文章的翻譯。